Gerald Pasquier's Weblog

ISDA Mode d’Emploi (1) – Introduction

L’ISDA ou International Swaps and Derivatives Association est un corps professionnel intégrant des membres de la communauté financière. L’ISDA est à l’origine de l’élaboration d’une documentation de grande qualité formalisant et encadrant les opérations sur produits dérivés de gré à gré – dits également « OTC » – c’est-à-dire les produits dérivés qui ne sont pas négociés et échangés sur un marché règlementé tel qu’une Bourse.

L’ISDA a pour objectif de faciliter et sécuriser ces transactions par des moyens juridiques : son site Internet met notamment à disposition des consultations juridiques portant sur les modalités d’application dans de nombreuses juridictions des contrats cadres qu’elle élabore. Ces consultations sont réalisées par des cabinets d’avocats ayant pignon sur rue.

Avant d’entrer dans le détail du contenu et de la structure de la documentation ISDA, il est utile de la replacer dans son contexte. Le volume journalier des transactions entre les participants aux marchés financiers est massif et s’évalue en milliards de dollars. Ceci implique que les participants sur ces marchés ont entre eux d’importantes créances réciproques. Les autorités de régulation ainsi que les participants eux-mêmes s’inquiètent du potentiel effet domino que pourrait avoir la défaillance d’un participant au marché sur les autres participants. Une telle défaillance d’un participant peut avoir pour conséquence l’impossibilité pour les autres participants d’honorer leurs obligations à l’égard d’autres parties. Ce risque domino est également appelé risque systémique.

Prenons l’exemple suivant: une banque A doit à une banque B 50 millions d’EUR, la banque B devant à la banque A 30 millions d’EUR. Si l’on utilise la technique de la compensation (dans ce contexte « netting » en anglais juridique) l’exposition de la banque A à hauteur de 50 millions d’EUR est réduite du montant de l’exposition de la banque B, le solde compensé s’établissant en une créance de 20 millions de la banque B sur la banque A. Les expositions multiples donnent ainsi lieu à un seul règlement de 20 millions d’Euros de la banque A à la banque B par le jeu de la compensation.

C’est ce travail de calcul des soldes compensés entre les participants aux marchés réglementés qu’effectuent au quotidien les chambres de compensation en s’intercalant entre les contreparties, éliminant par là même le risque de contrepartie.

Dans le cadre des transactions OTC, il n’y a pas de chambre de compensation s’interposant entre les parties: il faut donc trouver un moyen juridique de limiter au maximum le risque de contrepartie et de cherry picking.

Le cherry picking peut avoir lieu en cas de faillite: l’entité en charge de la gestion de la banque en cessation de paiement lors de la procédure de faillite - en France un mandataire judiciaire, un liquidator ou plus généralement un insolvency official dans les juridictions de Common Law - peut décider d’honorer les seules transactions dans lesquelles la banque est dans la monnaie c’est-à-dire où elle est créancière, et de faire défaut sur celles où la banque est hors de la monnaie, la partie créancière dans cette transaction étant alors condamnée à se contenter du statut de créancier chirographaire, venant donc en dernier se servir sur le gâteau de la liquidation – autant dire que dans ce cas le créancier encourt le risque de ne jamais être payé.

Pour illustrer le cherry picking prolongeons l’exemple donné ci-dessus : si la banque A est mise en redressement, le mandataire judiciaire peut chercher à ne pas honorer la dette de 50 millions d’EUR, tout en faisant exécuter le paiement de la dette de 30 millions d’EUR détenue sur la banque B. Cette éventualité fait de toute évidence peser un risque financier important sur la banque B qui pourrait ne jamais revoir la couleur de ses 50 millions d’EUR, tout en devant payer les 30 millions, ce qui est plutôt gênant.

La mise en place d’un système de compensation opposable juridiquement assure que B puisse recouvrer ses 20 millions d’EUR.

Je ne vais pas ici entrer dans des considérations relatives au traitement financier, notamment en matière de fonds propres règlementaires, à prendre en compte lors de la conclusion de produits financiers à terme. Il est cependant important de retenir que les arrangements juridiques mettant en place un système efficace de compensation permettent d’alléger les risques pesant sur de telles opérations à terme, et ainsi de réduire la quantité de capitaux propres consommés.

Il faut également garder à l’esprit la différence fondamentale entre les produits dérivés OTC, qui sont des produits sur-mesure et peu standardisés – quoique la tendance à la standardisation augmente avec la croissance des marchés dérivés OTC – , qui sont seuls régis par la documentation ISDA, et les produits dérivés standardisés tels que les futures, qui sont négociés sur des marchés règlementes, et qui bénéficient de la sécurité apportée par la chambre de compensation.

L’ISDA constitue a mon sens l’exemple le plus flagrant d’un bonne régulation consensuelle organisée par les participants à un marché: c’est un standard du marché juridique issu d’un processus de négociation continu. L’ISDA est donc à ce titre en une excellente illustration de ce que la liberté contractuelle intelligemment utilisée peut apporter en qualité à l’économie et au droit financier. Cependant, la documentation ISDA est complexe, j’espère contribuer par cette série de posts à une compréhension facilitée de celle-ci.

La Documentation ISDA

La série d’articles que je vais poster sur l’ISDA se concentre sur le contrat cadre dit « 1992 ISDA Master Agreement » qui est également Multi-currency/Cross-Border c’est-à-dire qu’il a vocation à régir des transactions transfrontalières libellées en un nombre de devises.

Ce contrat cadre, dit ISDA 1992 a été mis à jour lors de la publication du « 2002 ISDA Master Agreement » dit ISDA 2002. L’ISDA 1992 est encore largement utilisé par l’industrie, je vais donc me concentrer sur son contenu tout en commentant les principaux changements apportés par l’ISDA 2002. Ce dernier n’amende d’ailleurs pas l’ISDA 1992, mais en est une forme plus récente.

Les praticiens continuant à utiliser l’ISDA 1992 y incluent souvent par voie d’amendements certaines des modifications les plus pertinentes apportées par l’ISDA 2002.

De surcroit, cette série d’articles va aborder sommairement (i) le 1995 UK Credit Support Annex (English Law) dit « CSA » et qui correspond à la constitution d’une garantie sous la forme d’une remise en pleine propriété, (ii) le 2001 ISDA Margin Provisions concernant les appels de marge, c’est-à-dire, sans entrer dans les détails, la capacité pour la contrepartie bénéficiant de la garantie attachée à l’opération sur produits dérivés d’ajuster le montant de la garantie constituée en fonction de l’évolution dans le temps de la valeur du produit dérivé qui a donné lieu à l’opération, ainsi que (iii) la procuration à la contrepartie de garanties financières sous des formes plus traditionnelles.